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本報告導讀：

公司22年經營承壓，23Q1防守策略延續，業績低于預期；我們認為行業已邁入上行區間，公司高端化戰略有轉機，且當下組織趨于穩定，水井坊具備困境反轉邏輯。

投資要點：

維持“增持” 評級，下修目標價至93.1 元（前值100.98 元）?？紤]到公司調整后可能發力，上調24 年盈利預測并增加25 年預測，預計23-25 年EPS 分別為2.66 元、3.43 元（+0.3 元）、4.23 元，考慮到公司成長性修復可能，給與23 年35 倍動態PE，下調目標價至93.1 元。

22Q4 外部需求遇冷，進入調整期。22Q4 表現符合業績預告指引，受疫情擾動等多因素影響，公司22Q4 外部需求遇冷，收入下滑拖累凈利潤表現；22 年公司典藏系列、次高端井臺、珍釀八號收入同增1%，天號陳契合消費趨勢實現高速放量，估測期內增速在50%以上，整體看，當期業績壓力主要系外部環境與高端化戰略契合度較低。

23Q1 守勢延續，靜待反攻。23Q1 公司業績低于預期，期間經歷管理層更迭，典藏及井臺仍面臨較大的周轉壓力，公司繼續采取控貨狀態，致使期內業績承壓。截止目前，公司渠道調整有一定成效，核心門店庫存處于22 年以來相對低位，公司23Q1 末合同負債仍有近10億元，表明渠道仍配合意愿仍能維系。

困境反轉條件備齊，看好水井坊成長性修復。23 年初以來，白酒周期上行趨勢明確，中期維度下，白酒仍將回歸結構性繁榮，公司典藏及井臺仍具備發力基礎，高端化戰略有望迎來轉機；管理層更迭對公司帶來影響將逐步淡化，組織趨于穩定，經營回歸常態，23 年旺季有望為水井坊帶來轉折之機，公司有望邁入業績修復階段。

風險因素：管理層二次更迭，經濟復蘇不及預期。