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投資要點：

23Q1 利潤增長顯著，表現符合業績預告預期。2023 年一季度公司實現營收20.7 億元，同比下降15.8%，收入下滑主要是受疫情影響，終端需求仍在恢復中。歸母凈利潤2.2 億元，同比上升14.2%，主要系本期銷售毛利率提升、公司經營費用下降所致，扣非歸母凈利潤1.8 億元，同比上升58.6%，扣非歸母凈利潤相比凈利潤上升幅度明顯，主要系政府補助減少約4427 萬元拉動。當前23Q1 歸母凈利潤為近5 個季度最高，表明內部降費增效效果已有所顯現，后續在終端零售回暖之下有望持續展現高業績彈性。

各品牌持續優化門店結構，盈利能力恢復明顯。1）主品牌門店精簡，男裝收入表現優于女裝。PB 女裝收入同比下降22.2%至7.5 億元，毛利率增加5.5pct 至61.4%，期內凈關店162 家至1719 家；PB男裝收入同比下降1.3%至8.2 億元，毛利率上升7.9pct 至62.6%，期內凈關店53 家至1450 家，兩大主品牌占總營收75.8%。2）樂町收入下滑明顯，盈利能力有序復蘇。樂町營收同比下降24.1%至2.2 億元，毛利率增加3.2pct 至52.8%，凈關店56 家至502 家。3）Mini Peace 童裝門店小幅調整。童裝營收同比下降20.6%至2.5 億元，毛利率增加3.0pct 至57.7%，凈關店29 家至668 家。4）其他品牌持續調整，門店進一步收縮戰線。物質女孩、太平鳥巢與貝甜童裝等共實現收入0.34 億元，同比下降46.0%，毛利率減少3.4pct 至43.0%，期內凈關店30 家至2 家。

渠道布局持續優化，直營優于加盟。1）直營渠道聚焦運營質量改善，毛利率回升明顯。

2023 年一季度直營渠道凈關店95 家至1332 家，收入同比下降7.0%至10.9 億元，毛利率上升5.2pct 至69.6%。2）加盟渠道加大門店調整力度。加盟渠道凈關店235 家至3009家，收入同比下降15.0%至4.2 億元，毛利率上升2.2pct 至49.1%。3）線上渠道精細化運營，新平臺快速增長。線上收入同比下滑29.5%至5.5 億元，主要是受線下分流影響，毛利率上升6.1pct 至50.2%。天貓等傳統電商渠道維持高質量運營，抖音等社交電商新興渠道快速迭代。目前公司線上收入占比26.6%，未來預計將持續提升至50%。

盈利能力提升明顯，存貨情況持續改善。1）費用率穩中有降，盈利能力修復明顯。毛利率同比增加5.8pct 至60.2%，銷售費用率同比下降2.0pct 至33.5%，管理費用率（含研發）同比上升1.2pct 至9.0%，最終凈利率上升2.8pct 至10.5%，扣非凈利率上升4pct至8.6%。2）庫存情況改善，資產質量穩健。23Q1 存貨為18.7 億元，相比年初減少2.5億元；經營性現金流凈額為1.45 億元，比去年同期增加2 億元，主要系本期支付的薪酬、稅費及其他經營費用減少。期末現金余額為16.5 億元，賬上資金充裕，流動比率2.2，速動比率1.4，短期償債能力有保障。

公司是多品牌+全渠道均衡發展的品牌服飾龍頭，電商渠道優勢明顯，維持“買入”評級。

公司持續推進品牌年輕化升級，聚焦年輕時尚，增強消費者認知，數字化轉型有序推進，全面賦能公司產品研發、生產、銷售全流程，推動運營質量不斷提升，伴隨終端回暖、盈利改善以及費用管控的強化，業績有望釋放高彈性，維持盈利預測，預計23-25 年歸母凈利潤為7.2/8.3/9.4 億元，對應PE 為15/13/11 倍，維持“買入”評級。

風險提示：線下恢復不及預期風險；市場競爭加劇風險；存貨管理風險。